博时基金曾鹏：把握成长脉络拥抱未来核心资产

近年来，资本市场对技术创新企业的关注度越来越高，新能源汽车产业链、半导体产业链、光伏产业链等投资主线均取得了抢眼的表现。9月10日，由博塞拉基金主办的“投资科技，依靠中国未来”主题分享会成功举办。会上，拥有16年从业经验、以“成长溢价理论”为核心投资理念的“科技舵手”博塞拉基金董事总经理、权益投研一体化总监曾鹏从新兴产业投资的估值困境和价值陷阱两个方面介绍了“成长溢价理论”。

用“成长溢价理论”挖掘科技牛股。

“每个时代都决定了不同时代的核心成长股是什么。把握成长脉络的前提是把握我们生活的时代。”曾鹏坦言，16年前的成长股不是科技，当时的成长股是钢铁、煤炭、有色、房地产。由于时代背景，中国进入城市化加速阶段，当年的一批成长股诞生了。Bosera基金提出的“五朵金花”就是那个时代的成长股。2010年后，中国进入消费升级阶段，以移动互联网为代表的众多行业取代传统钢铁、煤炭、有色，成为当时资本市场的主角。互联网和大消费长期跑赢市场，这也是时代背景。“为什么说未来的科技时代即将到来？事实上，科技时代已经到来。无论是半导体、新能源还是人工智能，尤其是科创板推出后，一个接一个，科技投资机会不断涌现。”

曾鹏指出，投资的本质是企业生命周期不同阶段的价值体现。因为我们投资的每一个企业背后都有两个周期，一个是企业的生命周期，一个是企业背后的产业周期。企业生命周期的五个阶段：初创、发展、壮大、成熟和衰落；投资周期的四个阶段：概念、主题、成长和价值。当两个周期共振，也就是牛股诞生的地方。作为专业投资者，我们的主要工作是为处于不同发展阶段的企业定价。通过聚焦行业，研究不同企业的产业周期和自身的生命周期特征，并总结出相应的估值方法来定价。我们继续通过空间、壁垒、弹性等不同纬度的估值标准，寻找具有长期竞争力和潜力的优质成长股。根据“成长溢价理论”，新兴行业公司估值溢价最高的两个阶段是主题成长阶段和价值成长阶段。

在主题成长阶段，商业模式初步形成或行业趋势刚刚进入爆发期，带来估值弹性溢价。现阶段市场关注的是潜在的行业空间和未来的利润弹性预期，研究重点是空间、壁垒和弹性。产业市场比是一个重要指标，因为它指的是产业市场比，即产业空间与市场价值的比值。如果产业空间足够大，比如1万亿的产业，现在市值只有几百亿，说明有足够的增长空间。前期投资非常重要。你应该衡量的是产业空间，而不是它什么时候会盈利。曾鹏强调，现阶段由于产业导入期，市场认可度非常高，弹性大，波动大。这个阶段的投资需要控制风险，也是投资超额收益最高的阶段。

在价值增长阶段，商业模式成熟后，利润开始进入现金期。在这个阶段，市场关注增长的质量和产业繁荣的确定性和连续性。其判断标准是产业渗透率、业绩增长率与估值的匹配度等。衡量指标包括PEG、现金流与经营业绩的匹配等。核心指标是未来三年复合增长率与动态PE的比值。曾鹏以分析今年最热的新能源汽车行业为例，“Boss科技团队在今年3月发现一个数据，中国——辆新能源汽车的渗透率超过10%，我们在过去的投资中发现了一个规律。这个规则有两个数字：一个是10%，另一个是10倍。一旦工业消费品渗透率超过10%，无论是中国市场还是美国市场，都会出现一批十倍的牛股，因为10%是一个临界点和突破点，从0%到10%可能需要很长时间，比如新能源汽车，2008年金融危机后首次提出，渗透率超过10%，但现在需要13年。

建立“全行业跟踪系统”，持续挖掘牛股。

曾鹏指出，“增长溢价理论”最重要的是试图在新兴产业中建立一种投资方法和标准。所有团队成员的思想体系是统一的，这样才能真正通过自上而下的方法确定估值和定价，然后建立自下而上的行业跟踪体系，收集行业情报，并快速反映到估值和定价模型体系中，这样才能知道这个行业有多少投资机会，这才是对成长脉络的真正把握。

据了解，在投研体系建设方面，博赛拉基金提出了“投研一体化”、“四互投研”的改革方案，旨在打造一支战斗力超群的投研团队。曾鹏指出，通过“投研一体化”，一批基金经理确定了自己的思路、方向和方法，自上而下确立了方法论和标准，为研究者指明了方向。研究人员按照基金经理制定的方法和标准，从下往上跟踪产业公司，最终形成合力。对曾鹏：的强调“我们不是孤立的，而是整个团队自上而下确定方法，自下而上跟踪产业体系，通过产业体系获得产业智能，反馈到方法论体系，获得投资收益。”

如何建立自下而上的全行业跟踪体系？曾鹏坦言：“这说起来容易做起来难，因为我们需要不断获取工业情报。这种工业智能怎么来的？”？去调研就只是去调研公司？不会，我们会调查上下游行业、竞争对手、同行、供应商、行业专家。每个研究员有三张表：一是产业资源信息表，二是产业动态跟踪表，三是投资表。Alpha研究员调查收集产业情报和信息，选择未来有机会的优秀产业和行业，放入榜单，调整产业动态跟踪。对今年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度、明年第一季度、未来五个季度，各季度有投资机会的行业进行分类。比如2020年2月，我们判断新能源行业将于2020年6月启动。时间到了之后，我们会回去跟踪这个行业。"

“投资最怕的就是只有一个赌注，其实这是很不负责任的。如何才能连续获得Alpha？这需要基础工作。

作做好，把产业深度做到位，把方法体系建立起来，把团队磨合好，就可以每个季度持续找出可以跑赢行业的投资机会。”曾鹏指出，目前博时基金和科技相关的产品已经有25只，未来还会增长，这不是靠某一个基金经理单打独斗，这就是博时科技团队合力的原因，大家可以持续不断找到细分行业的投资机会，又可以前瞻性的寻找未来的机会在哪里，持续性和稳定性是投资团队的核心。未来是信息爆炸的社会，单打独斗的时代已经过去，一定是团队框架和体系，才能保证产品可复制，具备可持续性。